8月17日，锅圈（02517.HK，以下简称“锅圈”）交出了一份看上去十分亮眼的成绩单。
上半年，公司实现总收入39.47亿元，同比增长21.8%；核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%；注册会员突破8200万，锅圈农场GMV同比增长超600%。
无论从收入、利润，还是用户规模来看，锅圈都在延续高速增长。然而，投资者却依旧选择“用脚投票”。
8月17日，锅圈（02517.HK，以下简称“锅圈”）交出了一份看上去十分亮眼的成绩单。
上半年，公司实现总收入39.47亿元，同比增长21.8%；核心经营利润2.25亿元，同比增长18.3%；注册会员突破8200万，锅圈农场GMV同比增长超600%。
半年报发布的次日，锅圈股价下跌6.57%，较4月份的高点相比，其股价已经下跌了60%。
“业绩飙升、股价暴跌”的强烈反差，暴露出锅圈高速增长背后的隐忧。
大股东减持带崩股价
从2024年1月30日12.07港元/股的股价高点算起，锅圈的股价已经跌去了84.26%。
2025年1月10日，锅圈股价跌至1.44港元/股的历史低点，之后一年多的时间里，锅圈股价缓慢爬升至今年4月10日的4.75港元/股。
花了一年时间才稳住的股价，今年4月份又崩盘了，导火索是一则股东减持公告。
▲锅圈的股价走势，图源同花顺
4月15日，锅圈控股股东之一上海锅小圈企业管理中心（有限合伙）与华泰金融控股（香港）有限公司订立大宗交易协议，拟以每股3.8港元出售1.245亿股股份，占公司已发行股本总额约4.74%，折价幅度达11.8%，套现约4.73亿港元。
该消息如同一枚重磅炸弹，让锅圈的股价直接崩盘了。
4月16日开盘后，锅圈股价大幅跳水，盘中一度跌破3.4港元/股，单日暴跌超19%。
资本市场的反应之所以如此剧烈，或许跟减持时机有关。当时恰逢公司刚发布超预期的一季报、2025年年报同样亮眼的“高光时刻”。
业绩大涨与大股东减持形成的鲜明反差，被投资者解读为：锅圈的业绩已被充分消化，后续增长空间有限，股东正抓紧退出。
眼看形势不对，以创始人杨明超为首的一众股东，当天火速掏出一份180天自愿禁售承诺。
▲杨明超等股东的自愿禁售承诺，图源锅圈公告
然而，资本市场并不买账，锅圈股价的跌势并未就此止步，4月17日，锅圈股价继续跌超11%。
禁售承诺无法打消投资者的疑虑，锅圈管理层便打算用真金白银来证明自己的决心。
从4月23日开始，锅圈开始频繁进行股份回购。截至发稿，锅圈已发布了25次回购公告，最近的一次是7月14日。
据统计，锅圈上半年累计斥资约1.92亿港元回购8220万股H股。可惜，这些真金白银的回购并没有让锅圈股价止跌，从5月初至今，其股价又跌去了近50%。
大股东减持只是股价下跌的导火索，真正让投资者担忧的，是锅圈的商业模式，以及加盟扩张逻辑是否还能持续。
加盟商能不能赚到钱？
锅圈的商业模式非常简单粗暴，锅圈把食材卖给加盟商，加盟商再卖给消费者。
2026年半年报显示，上半年锅圈的商品销售收入为38.49亿元，占总收入97.5%。其中面向加盟商的销售收入31.7亿元，占比80.3%，其他销售渠道的收入占比为17.2%，服务收入占比2.5%。
可见，消费者不是上市公司的主要客户，加盟商才是。加盟店的存续与补货能力，门店扩张速度，都会影响上市公司的收入与现金流。
上半年锅圈向老店销售产品的收入为25.82亿元，同比仅增长7.4%。同期，门店总数增长了17.2%，公司整体营收增长了21.8%。也就是说，锅圈的营收增长主要是靠新店扩张拉动。
财报显示，截至6月30日，锅圈加盟门店数量为12190家，自营门店仅8家，加盟店占比约99.9%。上半年，锅圈新开997家、关闭365家，净增632家。
▲锅圈上半年门店数据，图源半年报
门店总数突破一万家以后，锅圈的门店扩张速度明显没那么快了。
公开资料显示，2020年至2023年，锅圈门店数量分别为4296家、6864家、9216家和10307家。2024年，锅圈门店总数为10150家，比前一年减少157家。2025年门店总数为11566家。
锅圈达成“万店”目标后，出现了门店“大开大关”的现象。
财报显示，2024年上半年，锅圈门店净减少647家，门店总数回落至9660家。到年末勉强回至10150家。
“窄门餐眼”数据显示，仅2025年一季度，锅圈关闭门店超1600家。但二季度开始加速拓店，第四季度三个月内净新增805家，超过前九个月总和。
2024年和2025年，锅圈每年关闭的门店均在900家左右。门店大开大合，意味着相当一部分加盟商没能顺利熬过投资回本周期。
锅圈加盟商的日子确实越来越不好过，因为他们不仅要跟竞对品牌竞争，甚至还要跟几百米外的另一家锅圈门店竞争。
据“食品内参”报道，为了完成年度开店指标，锅圈原有的区域保护原则形同虚设。在很多县城，原本3公里的保护半径被强行缩短至500米以内，甚至出现5公里内挤入十几家同品牌门店的极端情况。如此密集的门店布局，势必会摊薄单店客流。
另外，从2025年开始，锅圈在抖音、美团等平台上大力推广团购套餐，以及加码会员制度。在抖音团购，一份7荤1素1主食的双人火锅餐的价格为39.9元，还有不少9.9元、19.9元的低价引流套餐。
低价引流虽然带来了流量，但也摊薄了利润。对加盟商而言，团购订单越高，意味着毛利降低。
锅圈大力推行的会员制度也进一步侵蚀了加盟商的利润。据“Tech星球”报道，一位县城加盟商透露，她所在的门店充值300元送15元，这笔费用由门店承担；顾客使用“99元减12元”的满减券时，总部只补贴2元，加盟商需要承担10元。
这些看上去是为加盟商好的动作，实则加重了加盟商的负担。一些熬不下去的加盟商，只能转让门店。在小红书上，“锅圈食汇门店转让”的信息层出不穷。
在这种情况下，锅圈的门店扩张计划开始急刹车。今年3月，锅圈曾定下全年开店目标——净增门店超2900家，冲击14500家规模。然而，公司在半年报中把全年净增门店目标砍了一半，从原定的2934家直接降到1534家。
砍掉一半开店目标，表面上是主动调整，实际上是被动应对——门店越开越多，但单店产出跟不上，加盟商的生存压力在加大。
门店扩张踩刹车后，锅圈将面临一个现实问题：接下来靠什么来维持业绩的高增长？
利润大涨，账上现金却越来越少
资本市场对锅圈的另一重担忧，来自财报中隐藏的现金流风险。
过去一年多，锅圈表面上赚了不少钱，实际上这些盈利更多停留在账面上，并没有转化为现金流。
2025年，锅圈的净利润大增87.76%，但现金及银行存款却从年初的21.25亿元降至13.49亿元，降幅达36.5%。
贸易应收款项从2.34亿元激增至4.25亿元，同比大涨82%，同期营收增速只有20%，而应收增速是它的4倍。应收账款周转天数从8.1天拉长到15.4天，几乎翻倍。
营收增速远低于应收账款增速，账期大幅拉长，意味着锅圈在通过赊销铺货做大账面营收。虽然账面营收好看，却没有真实现金流入。
今年上半年，锅圈的现金流状况并没有明显改善。
财报显示，上半年锅圈的经营活动现金流量净额净流出1.02亿元。跟去年同期相比，情况又恶化了，去年同期该指标净流出2900万元。
2025年末，锅圈的总现金（现金及现金等价物+受限制货币资金+定期存款+短期投资）为19.67亿元；到今年6月底，这一资金池降至15.47亿元。
资金状况变差的同时，锅圈在分红和回购方面却越来越慷慨。
2025年，锅圈经营活动产生现金5.88亿元，支付股息和回购股份合计约5.72亿元，经营产生的现金几乎都用于股东回报，好歹能做到收支平衡。
今年上半年，公司派息约1亿元，回购股份支出约1.92亿港元，上半年经营活动还净流出1.02亿元。这意味着，上半年的分红和回购主要消耗了过去积累的现金，当期经营没有提供新增现金净流入。
公司还打算继续分红，半年报又宣布派发约1.28亿元股息，占净利润比例近60%。
对外部中小投资者来说分红固然是好事，但如果是在现金储备萎缩、经营现金流由正转负的情况下，公司仍在大手笔分红，就会压缩原本可用于业务扩张的账面资金。
从持股比例来看，作为实际控制人的杨明超拿走了分红的大头。
4月份减持后，杨明超及一致行动人对锅圈的合计持股及投票权从49.39%降至44.66%。今年的两次分红合计约2.28亿元，按此比例计算，杨明超及一致行动人可获得超过1亿元的分红权益。
如果算上今年4月相关股东减持的约4.73亿港元，杨明超及其一致行动人上半年从锅圈获得的现金回报相当可观。
一边是账面利润暴涨，一边是现金储备萎缩、经营现金流由正转负。这种“利润大涨、现金萎缩”的反差，让市场不得不对其增长质量产生质疑。
参考资料：
氢消费：《锅圈加盟商往事：营业额腰斩、门店回本难》
食品内参：《万店锅圈的2025年，利润暴涨88%背后，一场收割加盟商的数字游戏？》
Tech星球：《在县城闷声赚钱，锅圈加盟商“奔跑”》